（来源：Refinitiv路孚特）股鑫所
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
因为美国政府停摆，因此CFTC公布期货市场多空持仓数据仅更新至9月23日。
上周美元金价跌3.2%，结束连续9周上升趋势。从技术分析上，金和银明显转差，金价更有双顶之嫌；可是今年前三个季度，美国的金矿股指数，包括ETF GDX、GDXJ等回报跟去年年底相比已经升了1倍 —— 假如你投了1亿美元，9个月就变成超过2亿，如果是你你能抵住诱惑不做任何减持吗？同理今年美元金价曾一度升幅超过50% —— 如果你把黄金当作反美元的财产或货币看待，只等10个多月就涨了50%多，真正的大佬或会不在乎，但更多小弟怎可能不趁机减持(而且美国政府停摆，没有数据看到基金在美国期货市场的部署)？
从基本面，只要特朗普明年能拿下美联储，那金价明年便会继续“有戏”，而目前迹象显示，是他能拿下的。
假如这次中美在亚洲区会面谈得出贸易成果，不排除金银价会进一步下跌，甚至金价或跌穿4000美元(如果谈不成则金银价继续在现水平整固)，但只要牛市尚在，则任何回调，哪怕只是横行整固，都是分段买入的良机。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
数据来源：CFTC/LSEG Workspace*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌13%（2024年累积升35%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今升138%（2024年累积跌1%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算——他先说准备对美国的进口铜开征50%关税，结果导致铜价急升；最终版本却是只对部分铜半制成品开征50%关税，结果铜价单日暴跌。笔者相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。
除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
笔者更新了对短期金价有重要启示的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出回升:
数据来源：LSEG Workspace至周五(24号)的金价/北美金矿股比率为 14.397X，较17号的13.884X升3.7%( 3周累升11.5%)，今年累跌24.8%，今年北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部分失地。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。
Newmont公布超市场预期的季度盈利(收入同比升20%、每股盈利$1.67美元vs去年同期$0.80)，但股价反跌7%。虽然有分析猜Newmont股价不升反跌，是市场很聪明地提前反映了Newmont将会向Barrick提议收购后者在美国Nevada的资产所带来的额外负债/股权稀释，但笔者认为投资者只是简单地在好消息出货。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为84.612环比升3.3%，今年累跌6.9%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。
美国十月降息板上钉钉
执笔时市场认为美联储于10月29日，再降0.25%的几率为96.7%：
图片来源：LSEG Workspace目前市场认为12月再降息的几率为97.1%，即今年会降息3次。随后明年1月再降息几率达67.6%、6月再減0.25%，即市场预计到明年6月，美国届时利率可能较今年年底时再多降0.50%。笔者再次强调这个工具对预测中长线美国利率是完全不可靠的。
众所周知，鲍威尔明年5月份将会退下来，特朗普一定会推荐自己的小弟当美联储主席，而特朗普一直都说，美联储应该把利率砍到1% —— 换言之，如果市场相信目前美联储的指引去投资的话(现时市场主流还未反映美国利率跌至1%)，商品，特别是黄金，尚有升值空间。
上周美元金价跌3.2%，结束连续9周上升趋势。从技术分析上，金和银明显转差，金价更有双顶之嫌；可是今年前三个季度，美国的金矿股指数，包括ETF GDX、GDXJ等回报跟去年年底相比已经升了1倍 —— 假如你投了1亿美元，9个月就变成超过2亿，如果是你你能抵住诱惑不做任何减持吗？同理今年美元金价曾一度升幅超过50% ——如果你把黄金当作反美元的财产或货币看待，只等10个多月就涨了50%多，真正的大佬或会不在乎，但更多小弟怎可能不趁机减持(而且美国政府停摆，没有数据看到基金在美国期货市场的部署)？
从基本面，只要特朗普明年能拿下美联储，那金价明年便会继续“有戏”，而目前迹象表明，是他能拿下的。
假如这次中美在亚洲区会面谈得出贸易成果，不排除金银价会进一步下跌，甚至金价或跌穿4000美元(如果谈不成则金银价继续在现水平整固)，但只要牛市尚在，则任何回调，哪怕只是横行整固，都是分段买入的良机。
在大牛市中，在“进二退一“过程中，”退“时是市场分段吸纳的时候，好比之前金价在3250-3400美元水平徘徊了四个月时间，就是牛市中沉闷的整固期。
那我们再理顺一下黄金是否继续大牛市的逻辑：
美国会否明年继续降息？
答：绝对会。
中美关系明年会否明显好转？
答：正常会有高低起伏，但总方向是越来越差。
全球经济明年会复苏吗？
答：正常情况下明年全球经济只会比今年差，中国以外地区滞胀势头明显。
虽然近期多国民众大排长队抢购金条银条，但笔者认为即使这次散户集合了力量，亦未必有这么大的本钱将金价不断推上新高；笔者胡乱猜测，更有可能是有大户是内部知情者，于是不断在增持黄金避险，说不定半年后全世界都会明白为什么金价会冲到现水平这高度。
其实看美国经济数据走势(是方向而不是实际数字)，滞胀是其中一个可能会发生的事情。根据教科书或AI，如果滞胀，要投资商品、实物及防守型股票；相反债券及增长股会受压(有可能中国的发展会是压死美国科技股最后一根稻草)。
如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。
目前黄金牛市完结的指标主要有两个：第一个是美国因为各种原因，加息周期回归；第二是全世界(主要是中美)化干戈为玉帛，各国加强互补合作，令全球经济增长加速。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始降息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？
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